国泰君安：瑞泰科技产业升级 保持稳步增长

投资要点：

公司是国内规模较大、品种齐全的溶铸耐火材料专业生产基地之一。熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝年生产能力分别为7000和600吨。

公司主要业务收入来源为熔铸锆刚玉系列产品，近三年来收入占比基本保持在75%以上，04年以来熔铸氧化铝的收入占比有明显增长，主要是因为此类产品的产能扩大的因素。公司现在产品重要为内销，05年外销收入占比不到20%。

由于近年来锆英砂和工业氧化铝等原材料价格的大幅上涨，使得05年熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝的原材料成本占比分别达到68.61%和55.05%。由于公司产品生产耗电大，因此电价的上涨也使得动力成本大幅增加，占比分别为18.44%和27.65%。尽管公司的产品定价总体上是采用成本加价原则，但原材料价格的上涨仍使得公司的毛利率水平逐步降低。

分产品类型看，锆英砂价格的大幅上涨使得熔铸锆刚玉产品的毛利率显著下滑，其为公司主要收入来源，因此拉低公司整体毛利率水平。熔铸氧化铝合格率在05年的提升在一定程度上抵消了原材料和动力成本的上涨压力。

公司未来业务发展将依托国内玻璃行业的产业升级和产能扩张，但国内玻璃行业在整体产能过剩的前提下，生产线的新建和改造速度都将以平稳的节奏进行，另外成本压力、环保压力都将是公司必须面对的问题。

公司合理PE估值13--15倍为宜。考虑到中小板的普遍溢价现象，再结合对公司06、07年的盈利预测值，建议发行价应该在5.0—5.5元之间。

1.经营状况

本公司从事玻璃行业的基础装备领域—耐火材料行业产品的产品开发与规模化生产和销售，是国内规模较大、品种齐全的溶铸耐火材料专业生产基地之一。熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝年生产能力分别为7000和600吨。

近年来公司主营业务收入和净利润水平基本保持稳步增长态势。05年实现主营业务收入1.54亿元，净利润1479万。

公司主要业务收入来源为熔铸锆刚玉系列产品，近三年来收入占比基本保持在75%以上，04年以来熔铸氧化铝的收入占比有明显增长，主要是因为此类产品的产能扩大的因素。公司产品重要为内销，05年外销收入占比不到20%。

近三年国内市场熔铸锆刚玉的消费量增长较快，而熔铸氧化铝的消费量基本持平。公司两个产品05年的市场占有率分别为17.07%和12.96%，其中熔铸锆刚玉的市场占有率略有下降而熔铸氧化率的市场占有率明显增长，这是公司产品结构调整的直接体现。

公司的主要成本是原材料，由于近年来锆英砂和氧化铝等原材料价格的大幅上涨，05年熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝的原材料成本占比分别达到68.61%和55.05%。公司产品生产耗电大，因此电价的上涨也使得动力成本大幅增加，占比分别为18.44%和27.65%。

2.盈利能力

尽管公司的产品定价总体上是采用成本加价原则，但原材料价格的上涨仍使得公司的毛利率水平逐步降低。

分产品类型看，锆英砂价格的大幅上涨使得熔铸锆刚玉产品的毛利率显著下滑，其为公司主要收入来源，因此拉低公司整体毛利率水平。熔铸氧化铝合格率在05年的提升在一定程度上抵消了原材料和动力成本的上涨。

3.财务分析

公司应收帐款占流动资产比例较高主要是因为质量保证金的缘故，一般为销售货款的10-20%，期限为生产线点火稳定生产后一年。存货主要是在产品和产成品，与产品生产工序时间长、结算周期长有关。

公司资产负债率一般，偿债能力稳定。质量保证金和存货是造成经营现金流低的主要原因。

4.募集资金投资项目

公司募集资金全部用于扩大熔铸氧化铝产能项目，满足市场需求，符合玻璃行业产业升级的需要。

6.投资建议

公司未来业务发展将依托国内玻璃行业的产业升级和产能扩张，但国内玻璃行业在整体产能过剩的前提下，生产线的新建和改造速度都将以平稳的节奏进行，另外成本压力、环保压力都将是公司必须面对的问题。

公司合理PE估值13--15倍为宜。考虑到中小板的溢价现象，再结合对公司06、07年的盈利预测值，建议发行价应该在5.0—5.5元之间。